中泰证券李迅雷回顾一下过去30多年的历史，发现每一次美国发生股灾时，联邦基金的目标利率都处在相对高位。如1987年10月发生股灾前，利率水平已经回升至7.25％；2000年美国的互联网泡沫破灭时，利率水平回升至6.5％；2008年美国爆发次贷危机，之前联邦基金利率是从2003年的1％回升到2007年的5.25％。

再看一下90年代初日本的房地产泡沫破灭，也与高利率有关，日本央行的目标利率从1986年的2.5％上调到了1990年的6％。或许正是因为过去的诸多危机案例，各国金融当局似乎达成一个共识：高利率容易触发金融危机，低利率或许可以避免危机。

美国、英国、日本、欧盟央行历年目标利率走势

数据来源：WIND，中泰证券研究所

如今，日本央行的利率水平已经降至-0.1％，欧央行的隔夜存款利率已经降至-0.4％，英央行的基准利率最近也下调至0.25％，三大经济体的利率水平均处在负利率或接近零的水平。前不久，美联储把目标利率调降至1％-1.25％，3月16日又突然大幅降息至0-0.25％，并承诺7000亿美元的资产购买，未来负利率可期。

从实际利率的角度看，西方主要经济体都已经无一例外地实行了负利率政策。问题在于，负利率政策并没有能够让经济显著回暖，2019年，美国GDP增速为2.3％，欧盟GDP增速只有1.4％，日本为0.7％，尽管2019年西方股市的表现不错。

美国居民的主要资产是证券资产，就像中国居民资产主要是房地产一样。我发现一个现象：不少公司在低利率条件下大幅借钱回购自己的股票，而不是用来投资实业。股价的上涨让企业盈利增厚，从而又提高了分红率，同时也让投资者的资本利得扩大，形成财富效应，进而促进消费、创造更多的就业机会。

例如，波音公司的股东权益（净资产）为-83亿美元，而且2019年是亏损的，但它在2019年给股东分红派息两次，每次派2美元/股。又如，星巴克公司的净资产也是负的，2019年五次分红；当然，2019年还是盈利的，但2020年还能盈利吗？随着疫情在全球扩散，餐饮服务和航空业等服务业都受到沉重打击，消费需求大幅下降。那么，原先的靠高负债提高ROE的盈利模式还能持续下去吗？

从表象看，某些全球著名企业的ROE很高，但一旦企业的ROA（总资产收益率）低于融资成本的时候，做大资产负债表的盈利就无法持续下去了。假设美国股市十年繁荣所依赖的模式无法持续，那就变成了：资产价格下跌-财富效应消失-消费减少-失业率上升，最终加速经济下行，并诱发金融危机。

因此，欧美经济触发危机的概率越来越大。如果说次贷危机是由房地产泡沫破灭引发的，那么，这轮可能爆发的危机会否是股市泡沫破灭所引发的？毕竟美国这轮牛市已经涨了五倍。次贷危机直接爆破的原因是金融工具的创新，而这次会否是负利率和QE导致的企业资产负债表危机？

反思一下，高利率下的危机，是经济繁荣导致的，是对经济活动的高回报加杠杆；而低利率（或负利率）下的危机，是经济萧条导致的，是对低融资成本加杠杆。因此，不管高利率还是低利率政策，都不是应对经济失衡的灵丹妙药，治标不治本。